海通开元张向阳谈IPO热：准注册制带来新变化成长快的企业不一定急着上市可以说，IPO提速已经重塑了行业生态，每一家机构都在思考如何应对这一变化：如何既能顺应潮流获利，又不落入市场陷阱？

　　目前PE行业最大的一件事，无疑就是已经持续了近一年时间的IPO大提速。可以说，IPO提速已经重塑了行业生态，每一家机构都在思考如何应对这一变化：如何既能顺应潮流获利，又不落入市场陷阱？

　　近期，投中网采访到了最有资格谈论这一话题的投资人之一——海通开元董事长张向阳。到目前为止，海通开元及下属基金已经有18个项目IPO，4个借壳上市，15家并购。目前海通旗下股权投资基金已经报会的项目20余个，今年还将有10余个项目报会。作为老牌券商直投机构，海通开元对IPO的起起落落有着深刻的体验。过去9年间，海通开元从依附于母公司海通证券的“保荐+直投”模式起步，到现在已经形成了VC、并购、Pre-IPO各呈所长的多元化业务布局。

　　张向阳表示，按发行条件，申报创业板的企业利润收入要求是，最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长，或者最近一年净利润不少于500万元，营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。只不过过去净利润标准被人为抬高到了3000、4000万，这样的公司其实并不是真正的创业板公司。从现在过会的情况来看，一些公司净利润在2000万左右，这其实是在向创业板的设立初衷回归的。

　　当然，目前A股IPO依然有较高的门槛。由于利润比较高的公司才能顺利上市，从去年开始，它们就成了投资机构争抢的蛋糕，造成这类公司估值上涨。几年前投资的风向是在互联网行业布局，但目前来看，注册制、战略新兴板的搁浅，意味着互联网公司离满足国内的上市条件还是很远。

　　不过张向阳认为，如果IPO提速继续深入发展下去，门槛降下来，实际上可以说实现了战略新兴板的大部分功能，创业企业可以进入资本市场。再过几年，可能微利乃至亏损的企业也可以上市，只要交易额、流量足够大，增速足够快。发行速度加快并不一定会加重审核的任务，而是按注册制的做法，严打作假，加大对中介机构的处罚力度。维持在高位的发行速度，较低的门槛，也就意味着实现了部分注册制的功能。

　　下一步监管层需要解决的问题是大小非解禁和退市制度。张向阳认为，现在上市的通道畅通了，下市还不畅通。不好的公司应该要退市，这样市场就不会去炒那些垃圾股，这也符合金融支持优秀公司的政策导向。

　　有一种观点认为，随着Pre-IPO项目估值的上涨以及新股的价格下降，未来有可能会估值倒挂，出现上市却亏钱的情况。

　　张向阳也同意Pre-IPO投资的回报空间在收窄，上市却亏钱的可能性是存在的。但Pre-IPO作为一种策略，依然有它的盈利模式。过去投资一个Pre-IPO项目，报会、上市、锁定期算下来五年时间是很正常的，而现在可能只有三年时间。过去的回报有五倍，现在只有两三倍，如果考虑时间因素的话，整体的回报率依然是可观的，这个帐是算的过来的。

　　第一点是上市时机的问题。这一点在过去的中国资本市场是不需要考虑的，只要能上市就是成功，但在未来上市时机会变的很重要。市场上有一种担心，认为如果A股持续低迷，新股发行速度可能会受影响乃至再出现暂停。对此，张向阳的看法是，毫无疑问，股票市场必须有一定活跃度才能有新股的发行，这在任何股市都是如此。但新股发还是不发，未必要由监管方来决定，而要由发行方来决定。在市场低迷的时候，发行方会主动推迟乃至放弃发行。监管方可能会用一些调整去引导市场，但这种调整未来不会很明显。

　　还有退出的问题。过去中国的PE机构在退出上考虑的相对较少，不太在乎市场上一两块钱的波动。所以往往机构减持的时候股价的压力会非常大。过去常常可以看到的一种现象是，新股上市之后冲的很高，然后一路下跌，跌到小非一年锁定期结束的时候开始驻底，驻一年底，之后再慢慢涨上来，这是特殊的交易模式规则造成的。

　　不过，由于回报空间的收窄，退出价格对收益率的影响在增大。过去很多做一级市场的机构对二级市场不太关心，在退出时机的选择上有短板，未来可能会委托给专业的机构去做，这会是一个趋势。

　　从2013年底开始，海通开元就将投资阶段往前移，目前VC阶段的投资金额占总体规模在15%左右，虽然比例不是很高，但在海通开元的业务布局里是不可缺失的一环。张向阳将其形容为两条腿走路，海通开元一方面按传统方式，背靠券商做一些成熟期项目，同时这几年在中早期的投资也已经形成体系。海通开元最初涉足VC阶段的时候，Pre-IPO正处于低谷，虽然现在新股发行大环境已经有了很大变化，但海通开元两条腿走路的策略不会变。

　　张向阳表示，现在IPO速度快，很多原来不着急上市的企业都在加紧报会。但对于一些处于迅速发展阶段的公司，张向阳其实并不希望它们过早上市。

　　海通开元近期投资了一家蓝牙芯片设计公司上海富芮坤，目前一千多万元的利润。张向阳表示，对于这样的公司，海通开元不可能在利润做到两三千万的时候就退出，而是希望他进一步做大，“需要迅速发展的时候，一定是要先发展，发展放在前面，把市场上该赚的钱先赚到，把该占的市场占掉，然后再考虑上市。”

　　张向阳用“拥抱变化、坚守不变”来概括海通开元的态度，用积极的心态去了解接受新的技术、新的经营模式、新的业态、市场的新变化及发展趋势，但要真正看懂企业行业的商业本质，要坚守自己的投资原则。具体而言，张向阳谈到了四点：

　　首先，在基金的层面，在仓位的配置上要把握尺度，各类项目投资的比例在总盘子当中要有一定限制，保证可以能够承受风险。

　　第二，在有发展前景的行业进行投资，并且要选择行业中处于领先地位的企业，它应该能代表行业的未来发展趋势，具有较强的核心竞争力。

　　第三，要能看清公司。并不是一家企业有几千万利润就可以随便投，要做全面、专业的尽调。海通开元非常关注企业的现金流是否健康，还会去仔细考察外围企业、关联企业的情况。这样的坑在IPO热的背景下是较容易出现的。

　　最后，要坚持海通开元的投资标准和逻辑。尤其是早期投资，需要更加专业、对行业的专注度更深，不能随时变来变去。